Stabilizacja i kryzysy na globalnych rynkach finansowych

Rozwój rynków finansowych

W latach 70-tych w następstwie „recyklingu dolarów” czyli ich zwrotnego napływu z krajów arabskich i niewielkiego popytu na kredyty stopy procentowe kształtowały się na niskim poziomie. Zachęcało to kraje rozwijające się do przyjmowania kredytów w rozmiarach powodujących nadmierne ich zadłużenie w stosunku do rozmiaru eksportu i PKB.

Z różnych przyczyn przy końcu lat 70-tych sytuacja uległa zmianie i realne stopy procentowe znacznie wzrosły. Ten czynnik, a także niska rentowność finansowanych kredytem inwestycji spowodowała, że kraje rozwijające się nie były w stanie terminowo obsługiwać swojego zadłużenia. Międzynarodowy Fundusz Walutowy i Bank Światowy oferowały pomoc krajom dotkniętym kryzysem zadłużenia, żądając jednak zastosowania strukturalnej polityki dostosowawczej. Polegała ona między innymi na otwarciu gospodarek i rynków finansowych tych krajów, czyli ich integracji z gospodarką i międzynarodowymi rynkami finansowymi. Integracja obejmowała również liberalizację handlu wymaganą przez GATT i później WTO od przyszłych partnerów wolnego handlu.

W następstwie załamania się bloku wschodniego i transformacji systemowej na początku lat 90-tych także kraje Europy Środkowo-Wschodniej włączone zostały do światowej gospodarki rynkowej. Biorąc pod uwagę zmiany, jakie nastąpiły w Chinach można stwierdzić, że obecnie praktycznie cały świat podlega jednakowym tendencjom finansowej globalizacji, pomimo, że lokalne i narodowe przejawy mogą bardzo różnić się od siebie.     

Na przyśpieszenie globalizacji rynków finansowych na początku lat 90–tych wpływ wywarły nowoczesne technologie informacyjne i komunikacyjne. Gwałtowny rozwój innowacji w mikroelektronice i połączenie technologii komputerowej, telekomunikacyjnej i radiowo-telewizyjnej wpłynęły na niezwykle dynamiczny rozwój przekazu informacji. Te innowacje wielokrotnie obniżały koszt przetwarzania i przesyłania informacji i stworzyły możliwość integracji dźwięku, głosu, tekstu, obrazu i grafiki w multimedialnych programach i zdalny dostęp do nich. Ze względu na istnienie różnic czasowych pomiędzy poszczególnymi centrami finansowymi ulokowanymi na różnych kontynentach umożliwiają one nieprzerwane funkcjonowanie globalnych rynków finansowych [5, s.25].

„Z szybkością światła poruszają się ” łowcy oprocentowania” w wielokrotnie rozgałęzionych światowych sieciach informacji - elektronicznej utopii - których kompleksowość jest jeszcze bardziej nieprzejrzysta aniżeli skomplikowana matematyka, na której oparte są poszczególne transakcje.
Od dolara do jena - włączając szwajcarskiego funta - a później znów do dolara, z jednego rynku do następnego, od partnera w Nowym Yorku do mającego siedzibę w Londynie lub Hamburgu przeskakują i dokonują wielomilionowych transakcji. Menedżerowie funduszy inwestycyjnych często w ciągu kilku godzin przemieszczają miliardy pomiędzy różnymi lokatami i rynkami.
Papiery skarbowe USA zamieniane są przekazem głosowym lub przez naciśnięcie klawiatury w brytyjskie papiery dłużne, w japońskie akcje lub obligacje rządu tureckiego denominowane w markach niemieckich. Oprócz walut handluje się ponad 70 tys. różnych papierów wartościowych. Jest to fantastyczny rynek z nieskończoną ilością szans i ryzyk” [8, s.75-76]

Rozwój rynków finansowych i zachodzące na nich przemiany strukturalne związane są także z sekurytyzacją, czyli przesunięciem zewnętrznego finansowania przedsiębiorstw z kredytów na papiery wartościowe - głównie akcje i obligacje. W latach 90-tych kapitalizacja rynku światowego, mierzona wartością akcji wzrosła trzykrotnie a handel nimi niemal dziesięciokrotnie. W przypadku obligacji odpowiednie wielkości były dwukrotnie i siedmiokrotnie wyższe [3, s.68-69]. Proces zastępowania klasycznego kredytu handlem papierami wartościowymi znacznie szybciej postępował jednak w USA aniżeli w Europie. Upatruje się w tym nie tylko przewagę systemu finansowania przedsiębiorstw w USA w stosunku do Europy, ale także większe zagrożenie stabilności rynku finansowego. Asymetria informacji prowadzi bowiem do wyboru nienajlepszych dłużników (emitentów akcji i obligacji), a zbiorowa irracjonalność (instynkt stadny inwestorów: ang. herd behavior) do nieuzasadnionych, gwałtownych wzrostów lub spadków cen papierów wartościowych. Sekurytyzacja powoduje także zmianę roli banków – coraz rzadziej występują one jako długookresowi pożyczkodawcy, którzy ciągną zyski z różnicy oprocentowania wkładów i kredytów. Natomiast coraz częściej występują na globalnych rynkach finansowych jako banki inwestycyjne, uzyskujące prowizję z handlu akcjami i obligacjami oraz z doradztwa finansowego.

Handel derywatami

Do rozwoju rynków finansowych niezwykle przyczyniły się innowacje finansowe w formie instrumentów pochodnych. Od połowy lat 70-tych wpływały one na radykalną zmianę globalnego systemu finansowego poprzez stworzenie możliwości inwestowania kapitału w sposób bardziej mobilny i wielostronny ze względu na waluty, procenty i ryzyka. Do najbardziej popularnych instrumentów należą opcje i kontrakty futures na stopy procentowe, waluty i indeksy giełdowe oraz swopy walutowe i procentowe. W latach 90-tych handel derywatami na giełdach zwiększył się bowiem 6-krotnie, a poza giełdami ( ang. over – the counter markets: OTC) 15- krotnie, co dawało przeciętnie 10- krotny wzrost [3, s.65]. Znacznie silniejsza dynamika wzrostu tego handlu na rynkach nieformalnych wynikała głównie z większej elastyczności zawieranych na nich transakcji, w mniejszym stopniu podlegających procedurom nadzoru. Silniejszy nadzór w giełdowym handlu derywatami wydaje się także mniej sprzyjać rozwojowi nowych ryzykownych instrumentów na tym rynku. Natomiast, poddawanie kontroli już istniejących stanowi bodziec do tworzenia innych. Proces ten wydaje się nie mieć końca a już istniejąca liczba różnych derywatów szacowana jest na ponad 1200.

Jeśli pierwotną przyczyną ich powstania była chęć zabezpieczenia się przed stratami wskutek niekorzystnych dla inwestora zmian cen instrumentów bazowych, to obecnie stosowane są głównie do celów spekulacyjnych. Szacuje się, że tylko dwa do trzech procent transakcji pochodnymi służy do zabezpieczenia rzeczywistych kontraktów [8, s.79-80] Derywaty silnie wpłynęły na emancypację świata finansów od sfery realnej gospodarki. Związany z wieloma z nich efekt dźwigni powoduje, że rozmiary rzeczywiście inwestowanego kapitału są nawet kilkadziesiąt razy mniejsze od nominalnej wartości transakcji. W konsekwencji nawet małe ruchy rzeczywistego kapitału mogą wywoływać coraz większe zmiany kursów i zbiorowe oczekiwanie inwestorów na fizyczne załamanie się rynku, czyli to, co już wcześniej nazwano „instynktem stadnym”. Eksplozyjny rozwój handlu derywatami nie tylko wpływał na rozwój globalnych rynków finansowych i wzrost powiązań pomiędzy nimi, ale także poprzez zwiększenie niebezpieczeństwa chaotycznego rozwoju kursów wymiany doprowadził do znacznego zwiększenia ryzyka transakcji pieniężnych i zasadniczej zmiany budowanego przez lata systemu ich zabezpieczeń.

Żywiołowość rynku derywatów przyniosła także ogromne straty wielu inwestorom, do których należą także wielkie, przemysłowe korporacje międzynarodowe jak np. Procter & Gamble, Siemens A.G. Frankfurter Metallgesellschaft. Do najbardziej spektakularnych należy strata sięgająca 1,8 mld DM poniesiona przez Bank Baringsa w 1995 r. Wskutek błędnych decyzji dealera dotyczących spekulacji opcjami na japoński indeks akcji Nikkei na giełdzie w Singapurze ten najstarszy bank brytyjski zmuszony był ogłosić bankructwo.

Inwestorzy instytucjonalni

W latach 90-tych głównymi aktorami na rynkach finansowych stali się inwestorzy instytucjonalni tj. towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne, inwestycyjne i powiernicze. W 1996 r. w krajach G – 7 zarządzały one aktywami wynoszącymi około 21 bilionów USD [3, s.66]. Wzrostowi ich znaczenia w USA sprzyjało przekazywanie posiadanych przez gospodarstwa domowe akcji w celu zarządzania nimi do funduszy. Jeśli w 1950 r. gospodarstwa domowe posiadały 90% wyemitowanych amerykańskich akcji to w 1994 r. mniej niż 50%. Równocześnie udział akcji będących w posiadaniu funduszy emerytalnych i inwestycyjnych wzrósł z mniej niż 1% do 45%.

W największej mierze inwestorzy instytucjonalni inwestują na krajowych rynkach, częściowo ze względu na istniejące w poszczególnych krajach regulacje ograniczające napływ kapitałów portfelowych. Ich udział w wielu krajach na ogół nie przekracza 10%. Tylko w małych i bardzo otwartych krajach jak np. w Holandii międzynarodowi inwestorzy na rynku papierów wartościowych maja przewagę nad krajowymi.

W latach 90-tych procesy internacjonalizacji działalności inwestycyjnej funduszy w tym szczególnie hedgingowych uległy znacznemu nasileniu. Rozpoczęły one „finansową inwazję” na tzw. emerging markets, czyli na rynkach wschodzących, przede wszystkim w południowej Ameryce i w Azji. Ich strategia inwestycyjna oparta jest na jednolitych międzynarodowych standardach u podstaw, której tkwi wymóg minimalnej rentowności. Punktem odniesienia w stosowanym benchmarkingu jest rentowność obligacji państwowych w wysoko rozwiniętych krajach OECD. Szczególną rolę w tym procesie odgrywają agencje ratingowe, na których ocenach ryzyka i rentowności opierają się inwestorzy. Konsekwencje ich ewentualnych nietrafnych szacunków; zawyżonych lub zaniżonych ocen ponoszą oczywiście dłużnicy. Inwestowanie na emerging markets napotyka na przeszkody związane z niedorozwojem ich rynków finansowych i dużą zmiennością sytuacji gospodarczej i finansowej, co powoduje trudności trafnej oceny ryzyka i zysku. Ponosząc większe ryzyko fundusze oczekują porównywalnie do rynków rozwiniętych wyższej stopy zwrotu. W portfelach międzynarodowych inwestorów instytucjonalnych udział rynków wschodzących jest jednak niewielki – szacowany na 1 – 2%. Natomiast wpływ ich inwestycji na stabilność finansów krajów lokowania kapitału bardzo duży, zarówno ze względu na płytkość rynków finansowych w tych krajach jak i silne wahania w przypływie i odpływie zagranicznych kapitałów krótkoterminowych.

Fundusze hedgingowe

Istotne zagrożenie dla stabilizacji rynków finansowych wynika z działalności funduszy hedgingowych, czyli funduszy wysokiego ryzyka. Dysponując stosunkowo niewielkimi kapitałami, często finansowanymi kredytem są w stanie wywołać znaczne ruchy na rynku. Zorganizowane są one w formie spółek osobowych a ich udziałowcami są zarówno zamożni indywidualni inwestorzy (dysponujący co najmniej kwotą 1 mln USD) jak i instytucjonalni tj. fundusze ubezpieczeniowe, emerytalne, fundacje itd.

Fundusze hedgingowe są obecne na rynkach finansowych już od lat 40-tych, ale ich ekspansja związana jest dopiero z liberalizacją i globalizacją rynków finansowych. Szacunki dotyczące ich liczby i aktywów różnią się od siebie, co związane jest także z przyjęciem przez zajmujące się tym instytucje różnych definicji funduszu hedgingowego. Na podstawie mniej restrykcyjnych kryteriów ocenia się, że jest ich ponad 7 tys. z aktywami wynoszącymi ponad 750 mld USD [3, s.67-68]. Około połowy z nich ma siedzibę w USA, a znaczna część w karaibskich przybrzeżnych centrach finansowych (ang. offshore financial centers). Natomiast względnie niewielka jest ich liczba w Europie i Azji.

Ze względu na stosowanie bardzo dużej dźwigni w swojej strategii inwestycyjnej nazywane są także funduszami „wysokiej dźwigni” (ang. high leveraged institutional investors). Jest to określenie lepiej oddające ich charakter aniżeli hedging, który, jak wiadomo, oznacza strategię zabezpieczania się przed ryzykiem poniesienia straty poprzez zajęcie przeciwstawnych pozycji w transakcjach towarami lub instrumentami finansowymi.

Fundusze hedgingowe mogą zajmować pozycje na rynkach przekraczające nawet 100 razy ich aktywa, co oznacza, że jednoprocentowe zmiany wartości tych pozycji in plus więcej niż podwajają ich kapitał, a in minus prowadzą do bankructwa. Inwestujący w te fundusze liczą na wysokie zyski, ale muszą także uwzględniać ogromne ryzyko. Jako przykład może posłużyć amerykański fundusz Long Term Capital Management (LTCM), który w 1998 roku posiadając 5 mld USD własnego kapitału zaciągnął kredyt o wysokości 120 mld USD i zakupił derywaty o wartości 300 mld USD. W następstwie kryzysu w Azji i później w Rosji fundusz ten stracił na wysoce ryzykownych spekulacjach 90% kapitału własnego. Przed bankructwem uratował go Bank Rezerw Federalnych USA, z inicjatywy, którego utworzono konsorcjum banków i inwestorów instytucjonalnych, które udzieliło mu pożyczki w wysokości 3,6 mld USD.

Podstawową taktyką działania funduszy hedgingowych jest tzw. „krótka i długa sprzedaż” [6, s.137-141]. Pierwsza oznacza transakcję sprzedaży określonych aktywów (waluty, akcje) po z góry ustalonej cenie z terminem wykonania w przyszłości. Fundusz osiąga zysk, jeśli cena ich spadnie i będzie mógł je odkupić po niższej cenie i dostarczyć kontrahentowi w odpowiednim terminie. W przypadku „długiej sprzedaży” fundusz kupuje aktywa po ustalonej cenie na określony termin w przyszłości. Jeśli cena ich wzrośnie do momentu wykonania transakcji to fundusz zyskuje.

Klasycznym przykładem uwieńczonego sukcesem zastosowania taktyki „krótkiej sprzedaży” był atak, jaki podjął znany finansista i spekulant (ale także filantrop i filozof) G. Soros na funta angielskiego w 1992 roku. Jego Fundusz Quantum ustanowił linie kredytowe umożliwiające zaciągnięcie pożyczki do wysokości 5 mld funtów z możliwością dowolnej ich zmiany na dolary. Następnie wykorzystał pożyczkę do „krótkiej sprzedaży” funtów i „długiej sprzedaży” dolarów. Jednocześnie prowadził intensywną kampanię w mediach, przekonując, że funt zostanie zdewaluowany. Początkowo Wielka Brytania próbowała bronić kursu funta, do czego zobowiązywał ją udział w Europejskim Systemie Walutowym (ERM). W tym celu wydała 50 mld USD w różnych walutach i podniosła stopy procentowe. Ponieważ nie przyniosło to oczekiwanych skutków – funty dalej były wyprzedawane, Wielka Brytania wystąpiła z ERM, co oznaczało upłynnienie funta i ustabilizowanie się go na poziomie 15% niższym niż poprzednio. Pozwoliło to G. Sorosowi zrealizować zysk z „krótkiej sprzedaży” funta w wysokości około 1 mld USD. Zaprzestanie dalszej obrony funta nie wynikało z braku środków na ten cel, ale z oceny, że byłaby ona zbyt kosztowna, a ponadto destabilizowałaby sytuację pieniężną w Niemczech i innych krajach należących do Europejskiego Systemu Walutowego. W ramach działań interwencyjnych Bank Anglii zmuszony był, bowiem sprzedać m.in. wiele miliardów marek. Dalszy ich napływ do niemieckich banków nasiliłby inflację w Niemczech, w których i bez tego wskutek ogromnych wydatków poniesionych w związku z integracją wschodnich landów pojawiło się takie niebezpieczeństwo. Natomiast niepowodzeniem zakończyła się spekulacja funduszu Quantum w Hongkongu, Tokio i w Rosji.

Ze względu na styl i strategię inwestowania dokonywane są różne podziały funduszy hedgingowych. I tak można wyróżnić [3, s.67]:

• fundusze makro, które w swoim działaniu orientują się na makroekonomiczne wielkości jak np. kursy walut, kursy akcji i stopy procentowe,
• globalne fundusze działające w specyficznych regionach świata, np. na „emerging markets”; kierują się one nie tylko wielkościami makroekonomicznymi, ale także wykorzystują pojawiające się „okazje” na poszczególnych rynkach,
• długie fundusze; specjalizują się w zakupie papierów wartościowych, które wydają się niedowartościowane z nadzieją wzrostu ich ceny,
• krótkie fundusze; koncentrują się na sprzedaży przewartościowanych papierów. Pożyczają one te papiery od maklerów i sprzedają w nadziei, że kurs ich spadnie („krótka sprzedaż”),
• neutralne fundusze; starają się minimalizować ryzyko zajmując w jednakiej proporcji krótkie i długie pozycje,
• sektorowe fundusze; specjalizują się w spekulacji papierami wartościowymi określonych branż,
• poszukujące okazji fundusze, tj. spekulujące na nadzwyczajnych wydarzeniach jak na przykład bankructwa przedsiębiorstw lub katastrofy,
• fundusze funduszy, czyli fundusze hedgingowe inwestujące w inne fundusze hedgingowe.

Fundusze hedgingowe stanowią zagrożenie dla stabilności rynków finansowych nie tylko ze względu na charakter ich działalności, ale także na brak przejrzystości i kontroli ich działalności przez instytucje rządowe. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych (SEC) bada np. jedynie zgodność ich działalności z obowiązującym prawem. Wysunęła jednak propozycję, aby poddać je obowiązkowi sporządzania raportów z działalności i okresowym kontrolom.

1 | 2 | 3 | 4