Stabilizacja i kryzysy na globalnych rynkach finansowych

Kryzysy finansowe

Występujące w gospodarce światowej w ostatnich dziesięcioleciach ubiegłego wieku załamania finansowe w formie kryzysu zadłużenia lat 80-tych, kryzysów walutowych w Europie na początku lat 90-tych i kryzysów finansowych w Meksyku, szeregu krajów Azji, Rosji, Brazylii, Argentynie, Turcji i pełzającego kryzysu w Japonii nie można wyjaśnić w ten sam sposób [3, s.73-74]. Dokładna analiza pozwala na identyfikację wywołujących je czynników wewnętrznych, do których należy zaliczyć błędy w polityce makroekonomicznej i słabości strukturalne oraz instytucjonalne poszczególnych krajów. W warunkach postępującej globalizacji i związanej z nią liberalizacji oraz deregulacji rynków finansowych polityki narodowe nie są również nigdy niezależne od czynników zewnętrznych, czyli rozwoju globalnych parametrów, takich jak ceny (terms of trade), kursy walutowe i stopy procentowe. Na te parametry poszczególne kraje, szczególnie zaś małe, nie mają żadnego lub tylko niewielki wpływ. W tych warunkach pozostaje im tylko ich akceptacja i dostosowanie się do zmieniającej się sytuacji w gospodarce światowej.

Również czynniki psychologiczne wydają się mieć znaczenie dla wystąpienia zjawisk kryzysowych. Można tu wskazać na tzw. instynkt stadny inwestorów, czyli orientowanie się na reakcje innych, pesymistyczne i optymistyczne nastroje inwestorów oraz zjawisko „samospełniającej się przepowiedni”, czyli „podążanie za prognozą” (ang. self fulfiling prophency).

Według powszechnie panującej neoklasycznej interpretacji kryzysy finansowe powstają wskutek makroekonomicznych zmian wywołanych postępowaniem inwestorów finansowych. Może ono być zależne od długookresowych czynników wzrostu (np. postępu technicznego), koniunkturalnych wahań popytu oraz zmian w gospodarce światowej. W pewnej mierze jest to proces normalny i konieczny dla rynkowej alokacji rozmiarów i struktury inwestycji. Może ono przecież być także niespodziewane i błędne, a w konsekwencji wymusić kosztowne społecznie dostosowania. Kryzys finansowy oznacza jednoczesne wystąpienie kryzysu kilku elementów systemu finansowego i na ogół związany jest z załamaniem się waluty danego kraju. Załamanie się danej waluty, czyli kryzys walutowy oznacza spadek zaufania inwestorów finansowych do danej waluty, co powoduje jej gwałtowną i masową wyprzedaż, czyli ucieczkę kapitałów zagranicę, której najczęściej bezpośrednim efektem jest dewaluacja. Kryzys walutowy może istnieć samoistnie lub też być związany z kryzysami innych elementów systemu finansowego:

• kryzysem pieniężnym w formie znacznego wzrostu stóp procentowych i zmniejszenia rozmiarów pieniądza w obiegu,
• kryzysem bankowym – ograniczeniami i zawieszeniem wypłat bankowych oraz bankructwem niektórych banków,
• kryzysem giełdowym, czyli gwałtownym i znacznym spadkiem cen giełdowych papierów wartościowych.

Kryzysy pierwszej generacji czyli kanoniczne

Różnorodność przyczyn wywołujących kryzysy a jednocześnie cechy zbieżne niektórych z nich spowodowały, że podjęto próby ich klasyfikacji oraz budowania ich modeli teoretycznych. Pierwsza grupa modeli, zwanych kanonicznymi lub pierwszej generacji, nawiązuje do kryzysów walutowych końca lat 70-tych i początku lat 80-tych, jakie miały miejsce w Ameryce Południowej (Meksyk, Argentyna). Według P. Krugmana, który był głównym twórcą tych modeli, kryzys wywołują czynniki wewnętrzne tj ekspansywna polityka pieniężna prowadząca do powstania niebezpiecznie wysokiego deficytu budżetowego [7, s.16]. Deficyt ten finansowany jest emisją pieniądza, co oznacza wzrost inflacji. Przy stałym kursie wymiany powoduje to spadek konkurencyjności eksportu i wzrost atrakcyjności importu. W ten sposób rośnie deficyt obrotów handlowych i zmniejszają się rezerwy dewizowe. W celu przywrócenia równowagi zewnętrznej rząd może podjąć interwencje na rynku walutowym, zaostrzyć politykę fiskalną i podwyższyć stopy procentowe. Jeśli te środki okażą się nieskuteczne, to jest zmuszony podjąć decyzje o dewaluacji, którą przyspiesza atak spekulantów na walutę krajową. Do kryzysu pierwszej generacji można zaliczyć także kryzys, który wybuchł w Rosji w 1998 roku. Był on wynikiem dość chaotycznej polityki makroekonomicznej, jaki prowadziła Rosja w początkowym okresie transformacji. Spowodowała ona powstanie wielkiego deficytu budżetowego, nadmiernego zadłużenia banków, istnienie ogromnej strefy korupcji i wycieku za granice wielu miliardów dolarów. Pozorna prywatyzacja sprzyjała funkcjonowaniu wielkich nieefektywnych konglomeratów finansowo-przemysłowych, które w dodatku nie płaciły do budżetu należnych podatków. Sygnałem do wybuchu kryzysu był znaczny spadek cen surowców – głównego artykułu eksportowego Rosji w związku z kryzysem w Azji.

Kryzysy drugiej generacji

Jeśli modele pierwszej generacji wskazują na nierozważną politykę makroekonomiczną jako przyczynę kryzysów, to w przypadku modeli drugiej generacji dotyczą krajów prowadzących rozsądną politykę i dysponujących znacznymi rezerwami walutowymi. Kraje te mogą utrzymywać stały kurs walutowy jako element polityki nastawionej na stabilizację gospodarki, a także ze względu na zobowiązania wynikające z uczestnictwa we wspólnym systemie walutowym. Mogą jednak także zmieniać priorytety swojej polityki: zdewaluować walutę i upłynnić kurs. Celem tego przedsięwzięcia może być dążenie do wzrostu konkurencyjności handlu zagranicznego i produkcji, zmniejszenie bezrobocia, długu publicznego i płac realnych, czyli generalnie do ożywienia gospodarki i przyspieszenia wzrostu. Możliwe są, zatem różne stany równowagi determinowane przez poziom i charakter kursu oraz cele polityki gospodarczej. Jeśli w danym kraju pojawią się przesłanki, które uzasadniają przejście poprzez dewaluację do nowego stanu równowagi, to spekulanci mogą przypuścić atak na jego walutę, przyspieszając odpowiednio taką decyzję. Władze krajowe mogą wcześniej lub później uznać, że obrona poziomu kursu jest dla gospodarki nieopłacalna. Klasycznym przykładem takiego rozwoju sytuacji był, wcześniej już opisany, przykład Wielkiej Brytanii i gry spekulacyjnej G. Sorosa. Właśnie na podstawie kryzysu walutowego w tym i innych krajach Europejskiego Systemu Walutowego, które miały miejsce w 1992 roku, M. Obstfeld sformułował założenia modeli drugiej generacji. Również kryzys walutowy w Hongkongu w 1998 roku można uznać za spełniający założenia tego modelu.

Kryzysy trzeciej generacji, czyli eklektyczne

Analiza kryzysów finansowych, które wystąpiły na „emerging markets” szczególnie w Meksyku w latach 1994/95 i w Azji w latach 1997/98 pozwala rozpoznać pewien schemat ich pojawiania się i przebiegu, których nie można w wystarczającym stopniu wyjaśnić przy pomocy wcześniej przytoczonej teorii neoklasycznej. Punktem wyjścia był powstający z masowej płynności w dużych centrach finansowych (Londyn, Nowy Jork, Tokio) strumień kapitału, który poszukiwał rentownych możliwości inwestycyjnych. Szczególnie atrakcyjnie, z punktu widzenia wysokości stopy zwrotu, przedstawiały się „emerging markets”, co potwierdzały oceny agencji ratingowych i innych oficjalnych instytucji finansowych. Masowy napływ kapitału możliwy był ponieważ kraje te, pod naciskiem międzynarodowych instytucji, zliberalizowały i zderegulowały swoje rynki finansowe. Jednocześnie nie stworzyły niezbędnych zabezpieczeń przed negatywnymi skutkami tego procesu. Ponadto w wielu przypadkach w interesie pożyczkodawców i inwestorów leżało obchodzenie regulujących przepisów w celu obniżenia kosztów.

Napływ kapitałów na rynki finansowe tych krajów wkrótce przekroczył ich możliwości absorpcyjne warunkowane niewielkimi ich rozmiarami i niedorozwojem ich infrastruktury instytucjonalnej. Wśród inwestorów pojawiły się obawy, że ich oczekiwania, co do rentowności inwestycji mogą nie zostać spełnione lub nawet mogą ponieść straty. Reakcją na to był gwałtowny zwrot strumienia kapitałów wzmocniony przez falę spekulacji w stosunku do waluty kraju inwestora. Tak jak wysoki przepływ kapitałów prowadził do przewartościowania tej waluty z negatywnymi konsekwencjami dla bilansu handlowego, tak spadek zaufania i gwałtowny odpływ spowodował jej dewaluację sięgającą 50% i więcej. W szczególności banki i przedsiębiorstwa w nadmiernym stopniu wykorzystywały krótkoterminowe kredyty zagraniczne, przeznaczając je na finansowanie spekulacyjnych zakupów (ziemia, budynki) i ryzykownych projektów inwestycyjnych. Badania wykazały, że w latach 90-tych w krajach azjatyckich stopa zawrotu z inwestycji była niższa niż koszt pozyskania kapitałów [7, s.20]. Tego rodzaju działania wynikały ze słabego oficjalnego nadzoru nad działaniem banków i powiązań władz państwowych i partii rządzących z instytucjami finansowymi i wielkimi przedsiębiorstwami. Zjawisko to zostało nazwane „kapitalizmem kolesiów” (ang. crony capitalism). Nieformalne i poufne gwarancje uzyskiwane w wyniku tych powiązań powodowały uprawianie moralnego hazardu (ang. moral hazard) w formie zaciągania kredytów i wydatkowania ich na cele, które były zbyt ryzykowne i przy uwzględnieniu kryteriów czysto rynkowych nigdy nie byłyby realizowane.

Tendencje do odpływu kapitałów wzmacniało zjawisko określane jako „instytut stadny” inwestorów. Polega ono na tym, że uczestnicy rynków finansowych w swoim postępowaniu orientują się na innych, wspierając w ten sposób masowe ruchy kapitałów w określonym kierunku. Ocenę tego sposobu postępowania na rynkach finansowych przedstawił już w swoim czasie. J. M. Keynes stwierdzając sarkastycznie, ze inwestorzy wolą ponieść konwencjonalną klęskę niż mieć niekonwencjonalną rację [3, s.75-79]. Wyjaśnienie tego zjawiska jest dość proste. A mianowicie sukces inwestora w dużej mierze nie zależy od wyboru „właściwej” waluty lub „właściwych” papierów wartościowych na podstawie przeprowadzonej analizy fundamentalnej, ale przede wszystkim od tego czy inni inwestorzy podejmą podobne decyzje. Tylko wtedy, bowiem kurs zmieni się w oczekiwanym kierunku. W ten sposób jednak racjonalne postępowanie indywidualnych inwestorów przekształca się w zbiorową irracjonalność z nieprzewidywalnymi ekonomicznymi, społecznymi, a często i politycznymi konsekwencjami. Na postępowanie „stadne” inwestorów istotny wpływ wywierają agencje ratingowe. Ich oceny biorą pod uwagę inwestorzy i banki przy udzielaniu kredytów. W ten sposób starają się zmniejszyć ryzyko i podnieść racjonalność swojego postępowania. W konsekwencji jednak oceny agencji ratingowej przyczyniają się do powstawania mechanizmu „samospełniającej się przepowiedni” .

Orientacja na innych wynika także z nierównomiernego dostępu do informacji. W warunkach szybko rosnących na świecie alternatywnych możliwości inwestowania występuje permanentne zapotrzebowanie na informacje. Ich niedobór skłania do wzorowania się na innych uczestnikach rynku, uchodzących za lepiej poinformowanych.

Podobnie jak inwestorzy postępują również instytucje udzielające kredytu. Jeśli liczące się banki udzielają kredytów instytucjom i prywatnym przedsiębiorcom w danym kraju, to świadczy to o ich solidności i zwiększa gotowość innych do postępowania w ten sam sposób. Jeśli jednak międzynarodowa konkurencyjność przedsiębiorstw danego kraju istotnie się pogarsza lub powstaje przekonanie, że może się pogorszyć, jest to sygnał dla kredytodawców do bardziej ostrożnego postępowania.

Zdolność konkurencyjna może ulec pogorszeniu wskutek:

• załamania się ważnych rynków eksportowych,
• znacznego spadku cen ważnych dóbr eksportowych,
• znacznego wzrostu cen dóbr importowych,
• wzrostu międzynarodowych stóp procentowych (przypadek Meksyku w 1994 roku).

We wszystkich tych przypadkach zmniejszają się dochody kredytobiorców, a tym samym ich możliwości terminowej obsługi zadłużenia. Jeśli przybiera to szerszy zakres to wierzyciele weryfikują swoje linie kredytowe i wykazują większą ostrożność przy udzielaniu nowych kredytów. Podobnie inwestorzy sprawdzają swoje zaangażowanie i jeśli mają alternatywne możliwości inwestowania wycofują kapitał (patrz schemat).

Rys 1. Błędne koło kryzysu finansowego

Źródło: [6, s.114]

W kilku krajach (np. w Tajlandii) przyciągnięty wysokim oprocentowaniem kapitał zagraniczny przez długi czas finansował połowę strukturalnego deficytu handlowego. Gdy stało się jasnym, że pomimo dopływu kapitału do Tajlandii interwencje banku centralnego nie zdołają utrzymać kursu bahta, nastąpił odwrót od tej waluty.

Makroekonomiczne wstrząsy powodują przecież dopiero wtedy masowy odpływ kapitału gdy:

• wierzyciele dochodzą do przekonania, że bieżące dochody kredytobiorcy nie wystarczą już do obsługi długu,
• rentowność inwestycji i lokat spada.

W warunkach gospodarki otwartej, bez kontroli przepływa kapitału jego odpływ może być gwałtowny i silny. Wiele jednak zależy od struktury długu – długoterminowe (bezpośrednie) inwestycje stanowią czynnik hamujący, podczas gdy duży udział kapitału krótkoterminowego, przy niewystarczających rezerwach walutowych, zwiększa niebezpieczeństwo nagłego odpływu i wybuchu kryzysu walutowego i finansowego.

Większość kryzysów finansowych w latach 80-tych i 90-tych związana była z wysokim, krótkoterminowym zadłużeniem zagranicznym w obcej walucie. Ta kombinacja jest szczególnie kryzysogenna jeśli nadmierne zadłużenie banków i dużych przedsiębiorstw staję się widoczne dopiero po pierwszych oznakach kryzysu – jak to miało miejsce w Azji w 1997 roku lub jeśli „poufna” wiedza o zamierzonej dewaluacji (przypadek Brazylii w 1998/99 r.) przyczynia się do ucieczki kapitału. Im większy jest poziom zobowiązań w obcej walucie, tym bardziej zdolności płatnicze danego kraju zależą od jego międzynarodowej konkurencyjności. Aby móc obsługiwać zadłużenie i przekonać inwestorów o atrakcyjności inwestowania, dany kraj musi osiągać w krótkim czasie wystarczające dochody dewizowe. Przecież kraje rozwijające się często uzależnione są od eksportu jednego rodzaju towaru (produktów rolnych, surowców mineralnych), a zatem silnie od wahań koniunktury na danym rynku, co nie sprzyja stabilnym dochodom.

Swoboda międzynarodowych przepływów kapitału powoduje, że kryzysy mogą wybuchać także wskutek „zarażenia się” tj. przeniesienia się ich efektów z kraju do kraju (tzw. efekt tequili) . Spadek zasobów kapitałowych w kraju dotkniętym kryzysem finansowym może prowadzić inwestorów do przekonania, że w krajach o podobnej strukturze gospodarczej wcześniej lub później mogą wystąpić podobne symptomy kryzysu - co będzie skłaniać ich do ucieczki z nich. Ten proces może być wzmocniony wskutek dodatkowego zapotrzebowania na płynne środki w kraju objętym kryzysem. Odpływ kapitału zagranicznego może również spowodować dewaluację w tym kraju. W ten sposób spadnie popyt na produkty u jego partnerów handlowych i nastąpi u nich pogorszenie koniunktury gospodarczej.

Dewaluacja oraz próby zahamowania odpływu kapitału przy pomocy restrykcyjnej polityki pieniężnej i podwyższenia stóp procentowych mogą wywołać w innych krajach podobne działania obronne, które zmniejszą ich skuteczność w kraju je inicjującym.

Reasumując, aby wyjaśnić złożoność kryzysów trzeciej generacji trzeba brać pod uwagę zarówno czynniki zewnętrzne jak i wewnętrzne oraz psychologiczne. W warunkach swobody przepływu kapitału i deregulacji rynków finansowych nie wystarczy prowadzenie rozsądnej polityki makroekonomicznej. W krajach azjatyckich w okresie przez kryzysem kurs był stabilny, inflacja niska, deficyty bieżących obrotów handlowych na ogół niewielkie, utrzymywały się nadwyżki dochodów budżetowych, a jednak nastąpiło załamanie. W największej mierze przypisywane jest ono słabościom strukturalnym i instytucjonalnym tych gospodarek, takim jak niska efektywność inwestycji, zbyt wysokie zadłużenie zagraniczne przedsiębiorstw, ryzykowne kredytowanie przez pozbawione właściwego nadzoru banki, polityczne powiązania pomiędzy państwem a podmiotami gospodarczymi i wszechobecna korupcja. Wynika z tego, że we współczesnych globalnych warunkach gospodarowania poszczególne kraje powinny dbać nie tylko o prawidłowe reakcje makroekonomiczne, ale i o jakość i efektywność zarządzania mikroekonomicznego, a także brać pod uwagę psychologiczne aspekty postępowania inwestorów finansowych.

Kryzysy walutowe i finansowe w gospodarce światowej wydają się być zjawiskiem nieuniknionym. Można stwierdzić, że gospodarki poszczególnych krajów rozwijają się od kryzysu do kryzysu. W warunkach globalizacji i wynikającego z niej otwarcia rynków finansowych i wzrostu powiązań między nimi zjawiska kryzysowe mogą być łatwo przenoszone z kraju do kraju. Pomimo pewnego determinizmu wynikającego z powyższych stwierdzeń, konieczne jest prowadzenie intensywnych badań nad przyczynami i naturą kryzysów w celu opracowania systemu możliwie wczesnego ostrzegania przed nimi i zapobiegania im.

  1 | 2 | 3 | 4